Aimez-vous les dividendes?

Le débat actuel sur le caractère moral ou non des versements de dividendes aux actionnaires me laisse perplexe.

D’un côté (celui de la société civile), il semble scandaleux de rémunérer les actionnaires d’une entreprise par des dividendes, alors que celle-ci vient de bénéficier d’une aide de l’Etat et qu’on nage en plein marasme économique.

De l’autre, Georges Pauget, Directeur du Crédit Agricole considère par exemple que « les actionnaires ne doivent pas être totalement privés de dividendes. Il ne serait pas normal que les actionnaires qui ont suivi les augmentations de capital des banques et ont fait preuve de fidélité soient pénalisés ». Après tout, l’argent des actionnaires finance l’économie du pays…

Les dividendes, rémunération des actionnaires?
Ces deux visions opposées partagent une conception identique des dividendes, comme étant la rémunération naturelle de l’actionnaire. Si vous placez vos éconocroques dans une petite exploitation familiale dont le patron a besoin d’argent, les dividendes que vous toucherez de temps en temps seront la seule contrepartie de votre investissement. Ils sont alors l’exact équivalent des intérêts que vous auriez touchés si vous aviez placé vos économies sur un compte d’épargne. Pourtant si vous achetez une action en bourse, toute cette logique implacable de rémunération par les dividende s’écroule comme un château de cartes:

  • Première différence, contrairement aux idées reçues les placements boursiers ne sont pas des investissements qui financent les entreprises (en dehors des augmentations de capital ou des introductions en bourse). De la même façon que racheter un appartement d’occasion ne finance pas la construction immobilière, acheter une action d’une société existante, ne lui fournit aucun nouvel apport de capital.
  • Seconde différence: sur un marché boursier, les dividendes ne sont pas une rémunération de l’actionnaire, mais une restitution sous forme de cash d’une partie de son capital.

Pour s’en convaincre, imaginons un instant que l’annonce d’un dividende n’influe pas le cours de l’action. Trop facile! Vous achetez plein d’actions juste avant le versement, vous touchez le dividende et vous revendez les actions le lendemain. Si le cours de l’action reste stable, c’est tout bénéf pour les petits malins qui comme vous empochent les gains sans prendre de risque…

Evidemment cela ne se passe pas comme ça:le lendemain des versements de dividende, la valeur de l’action est amputée de de celle du dividende. Laurent Guerby donne dans son blog l’exemple de Microsoft, qui versa en 2004 le plus gros dividende jamais versé dans l’histoire de la bourse américaine: 3$ par action soit 30 milliards de dollars versés en une seule fois aux actionnaires. Ça n’a pas raté, le jour du versement le cours a dévissé de 2,5$. Logique: la valeur de l’entreprise n’a pas de raison de varier parce qu’elle verse des dividendes; ce que les actionnaires gagnent en numéraire, ils le perdent en valeur d’action.

On n’a plus l’habitude de voir la valeur de l’action comme celle d’un vrai capital mais pour le coup elle se comporte comme tel. En théorie, la valeur des actions est censée refléter la totalité du capital propre de l’entreprise. Il est donc tout à fait logique que lorsqu’on diminue le capital de l’entreprise en versant des dividendes, la valeur des actions baisse d’autant.

Ils sont tous fous!
Les actionnaires qui réclament leur dividende comme une juste rémunération de leur investissement font donc -à mon humble avis- un contre-sens magistral: ce qu’ils gagnent en dividendes, ils le perdent sur le cours de l’action. Et comme les rémunérations en cash sont en général plus lourdement taxées (au titre de l’impôt sur le revenu) que les plus-values sur les actions, ils sont globalement perdants dans cette histoire de dividendes. L’indignation de Thierry Ottaviani, président de SOS Petits porteurs a le goût d’un bonbon acidulé quand il déclare: « Avec la dégringolade des cours [les dividendes] deviennent un symbole, même si les dividendes ne compenseront pas les pertes financières subies par la baisse des cours ».

On se croirait dans « Buffet froid », le film de Bertrand Blier où chaque personnage dit toujours le contraire de ce qu’il devrait:
– Les petits actionnaires en réclament à corps et à cris alors qu’une plus-value de l’action serait plus intéressante pour eux (moins taxée). Comme le dit jean-Marie Pruvost dans son blog « Si la société ne verse pas de dividendes, le cours ne va donc pas diminuer pour cette raison. Il suffira à l’actionnaire de vendre alors le nombre d’actions nécessaires pour compenser les dividendes qu’il n’aura pas perçu. Dans les conditions actuelles il pourra même dégager des moins values et réduire son imposition! »
– L’Etat fustige les versements de dividendes alors qu’ils lui assurent d’excellentes rentrées fiscales, avec une double imposition (une fois par l’impôt sur les sociétés et une seconde fois par l’impôt sur les revenus des dividendes).
– Les Entreprises se croient obligées d’en verser –quitte à s’endetter parfois!- alors que leur capacité d’autofinancement est notoirement faible et qu’elles ont de plus en plus de difficultés à trouver des crédits auprès des banques.

Là où le scénario est admirable, c’est que la chute est parfaitement crédible, car dissuader (même pour de mauvaises raisons) les entreprises de verser des dividendes c’est finalement rendre service à tout le monde malgré eux: les entreprises se voient contraintes à plus d’efficacité et les actionnaires sont protégés contre eux-mêmes. Il n’y a que l’Etat qui y gagne moins qu’il ne le pourrait…

Derrière les dividendes…
Mais alors à quoi servent les dividendes s’ils ne rémunèrent pas les actionnaires? Excellente question sur laquelle les économistes apportent beaucoup de réponses, pas toujours claires et parfois contradictoires:
– Augmenter son taux d’endettement/diminuer sa part d’autofinancement: Microsoft en 2004 avait beaucoup trop de capitaux propres par rapport à sa capacité d’endettement et choisit d’en rendre par tous les moyens possibles. Entre dividendes et rachat d’actions, c’est un total de 70 milliards de dollars qui fut restitué au marché cette année-là.
– Envoyer un signal d’optimisme au marché: de gros dividendes indiquent en général que l’on anticipe des bénéfices futurs supérieurs aux prévisions (et donc qu’on n’a pas besoin de réinvestir tout le bénéfice).
– Montrer aux actionnaires que les dirigeants (ré)investissent avec discernement. La théorie économique impose en effet qu’une entreprise parvenue à mâturité ne réinvestisse ses bénéfices que pour des projets qui en vaillent la peine. Sinon il vaut mieux qu’elle rende son capital excédentaire au marché qui saura le placer de façon plus rentable. En termes techniques, ça se dit: « une politique de dividende doit s’apprécier par rapport à la rentabilité marginale de l’actif économique ». Ça jette…

Les trois raisons précédentes sont de bonnes nouvelles pour les actionnaires et ont donc tendance à booster le cours de bourse (nonobstant la baisse mécanique liée au versement du dividende, bien sûr). On comprend du coup que les entreprises rechignent à rogner sur les dividendes versées, de crainte de paniquer leurs actionnaires.

– Normalement une politique de dividende sélectionne plutôt les investisseurs institutionnels et découragent les petits porteurs, soumis à l’impôt sur le revenu. Mais après ce qu’on a entendu, j’ai les plus grands doutes sur ce dernier point…
D’autant que les entreprises peuvent contourner ce problème de l’imposition sur les dividendes en rachetant leurs actions plutôt qu’en versant des dividendes. Le cours de l’action monte alors mécaniquement et en plus ça augmente le poids des gros actionnaires à l’Assemblée générale. Idéal pour permettre à un actionnaire principal mais pas majoritaire d’augmenter son contrôle sur la stratégie de l’entreprise…

Bref il y a loin de ces stratégies plus ou moins byzantines à l’explication d’une « juste rémunération » des actionnaires en récompense de leurs investissements dans l’économie du pays. Mais en communication financière, une fausse évidence passera toujours mieux qu’un raisonnement contre-intuitif.

Sources:
Finances d’entreprises , de Pierre Vernimmen: la bible de la théorie financière;
L’interview de Patrick Artus dans l’Express, qui critique au passage l’idée d’un partage en trois tiers des bénéfices;
Cet article des Echos sur le sujet et celui-ci qui traite des rachats d’actions et du cas de Microsoft en 2004.
Ce papier très complet de Mondher Bellalah sur la politique optimale de dividendes.

8 comments for “Aimez-vous les dividendes?

  1. edgar
    11/03/2009 at 11:59

    >Exact.Sauf qu’il y a une composante « apport en trésorerie » dans les aides d’état (on nous a dit dans l’automobile qu’il y avait urgence), totalement antinomique avec le versement de dividendes.Par ailleurs, les actionnaires détiennent des actions, pas des obligations. Cela suppose que le dividende tombe les bonnes années justement, pas à date fixe.

  2. Yepok
    11/03/2009 at 15:17

    >Cette argumentation ne serait-elle pas uniquement valable pour les actions des sociétés cotées en Bourse ?Car pour les autres, la valeur de l’action ne varie pas…

  3. Xochipilli
    11/03/2009 at 15:32

    >@Edgar: sur le premier point, je suis d’accord: sortir des dividendes alors qu’on a eu des aides (ou emprunté beaucoup d’argent) est économiquement inefficace. C’est l’argument de « l’immoralité » de telles pratiques qui m’amuse.@Yepok: exact. C’est ce que j’indique avec l’exemple de l’investissement dans une exploitation familiale. Dans ce cas les dividendes sont en effet la seule rémunération de l’investissement.

  4. Emmanuel
    12/03/2009 at 11:33

    >Article intéressant. Je ne suis pas d’accord toutefois sur ton point « les placements boursiers ne sont pas des investissements qui financent les entreprises ». C’est réducteur.Comme tu le mentionnes, cette affirmation n’est pas vraie pour les introductions initiales (« IPO ») et les augmentations de capital (« SPO »).Cependant, si l’entreprise n’était pas cotée sur un marché, elle ne pourrait pas faire appel à l’épargne publique (en tout cas, pas aussi facilement).Corolaire : le fait que les gens puissent faire des placements boursiers en ACHETANT des actions permet de « faire tourner » la machine, en permettant la VENTE des actions de ceux qui ont souscrit aux IPO / SPO… Donc les placements boursiers ne financement « indirectement » les entreprises en permettant aux investisseurs initiaux (IPO/SPO) de récupérer leur mise.Emmanuel

  5. julien
    12/03/2009 at 16:21

    >Bonjour,Lorsqu’il est dit « Et comme les rémunérations en cash sont en général plus lourdement taxées (au titre de l’impôt sur le revenu) que les plus-values sur les actions, ils sont globalement perdants dans cette histoire de dividendes », ça ne me paraît pas exact.En effet, si nous détenons nos actions sur un PEA, que des dividendes nous sont versées, ces dernières seront associées au compte du PEA. Nous serons donc taxés il me semble de la même manière que lors de la vente de toutes nos actions et de la clôture du PEA, à savoir exempté (en fonction de l’âge du PEA bien sûr) sauf CRDS et CSG. Là, la fiscalité ne sera pas plus lourde donc pour les dividendes, il y aura juste eu une variation du cours comme il y en a tous les jours (avec une partie forcément négative au lendemain du versement des dividendes ok, mais qui peut être en partie compensée par les variations journalières normales du cours). Qu’en pensez-vous?Julien

  6. Xochipilli
    12/03/2009 at 20:15

    >@emmanuel: je te suis partiellement: la bourse sert à rendre les actions solvables à tout instant, certes. Mais en conclure qu’en plaçant leurs sous en bourse les petits porteurs financent les entreprises, me paraît un peu tiré par les cheveux. On n’a pas encore osé dire que la pure spéculation immobilière (sans travaux) finance le secteur de la construction parce qu’elle en « fluidifie » les actifs.@Julien: 100% d’accord les PEA, tout comme les rachats d’actions rendent les versements dividendes fiscalement « neutres ». Mais si je ne m’abuse ça reste quand même très minoritaire comme forme de placement, non? Et ça ne rend toujours pas les dividendes particulièrement attractifs pour l’actionnaire.

  7. julien
    13/03/2009 at 12:21

    >Alors je ne suis pas expert, mais j’imagine que le PEA doit être la première manière pour les français d’investir sur des actions non? Un autre moyen est d’avoir un compte-titre, qui permet d’investir sur toutes les actions que l’on veut dans le monde à l’inverse d’un PEA où l’on est cantonné à certaines actions il me semble (européennes, ou même françaises?). A mon avis, la grande majorité des actionnaires placent de base sur des actions « proches » de chez eux, donc a priori sur un PEA pour être en partie défiscalisé. Quels autres moyens existeraient autrement en fait?Je ne comprends pas quand tu dis d’un côté que « 100% d’accord les PEA, tout comme les rachats d’actions rendent les versements dividendes fiscalement ‘neutres' » et ensuite « ça ne rend toujours pas les dividendes particulièrement attractifs ». Ton action va potentiellement perdre de la valeur au lendemain de la versée des dividendes, mais si tu la conserves, le cours de ton action peut continuer d’augmenter (surtout si tu as reçu des dividendes c’est que l’entreprise se porte plutôt bien en principe), et le dividende que tu auras gagné sera exempté d’impôts au final (sauf CSG et CRDS).

  8. Laurent
    13/03/2009 at 15:17

    >@ Julien, en terme de placements, il y a l’assurance vie, dont une partie (20% je crois en moyenne ) est placée en actions, et pour laquelle comme pour le PEA, les dividendes sont réinvestits.Pour en revenir au lien aide/dividende, il faut se poser la question de la nature de l’aide.S’il s’agit d’une subvention, elle augmente la valeur de l’entreprise (qu’il y ait ou non versement de dividende). Si l’entreprise n’est pas en risque de liquidation (=valeur nette négative), il s’agit déjà d’un avantage questionnable accordé aux actionnaires.Pour le reste, il faut bien voir que le versement de dividendes n’est pas un cadeau fait à l’actionnaire. Il concentre à la fois les risques d’exploitation et la rémunération associée sur des fonds propres plus faibles. Si l’aide d’Etat a la forme d’un crédit, c’est sans doute parce que la banque estime l’activité trop risquée pour prêter de l’argent. Le versement d’un dividende dans ce cas n’est pas judicieux, sauf si la banque est vraiment trop frileuse.Si l’aide d’Etat prend la forme d’une entrée au capital, c’est encore plus flagrant, c’est que l’entreprise n’a pas assez de fonds propres. Le versement d’un dividende à ce moment là est illogique.Dans ces deux derniers cas, ce n’est pas directement l’argent du contribuable qui est offert à l’actionnaire. C’est ce dernier qui préfère récupérer une partie de son argent plus (trop) tôt, quite à augmenter les risques en matière de faillite, en ne tenant pas compte au passage des risques qu’il fait peser sur les employés, les fournisseurs, les clients de l’entreprise et le contribuable (qui ne sera pas remboursé en cas de faillite).

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